来源：民生证券

导读

(资料图)

资金流动或许更贴近汇率的真相。

要点

汇率研究实际上也是有迹可循的，我们从三个问题出发：

首先，汇率本质是外汇资金供需的结果，但是国际收支能否完全反映真实的外汇供需？

其次，汇率实际是金融市场交易的结果，那么人民币汇率是如何形成的？

最后，如果汇率是经济基本面的反映，那么汇率是否可能脱离经济基本面运行？

为解答以上的问题，并提供一个可以跟踪的汇率分析框架，本文将是我们人民币汇率分析框架的第一篇。本篇将解释国际收支研究框架为何失效，并尝试从资金流动视角，搭建境内外汇流动框架。

国际收支不等于资金流动

传统研究框架中，往往将一国国际收支等同于资金跨境流动的情况，但是国际收支统计并不完全等同于资金流动，其背后逻辑是，国际收支的统计基础较为简单，以居民与非居民为标准进行统计，但实际资金活动复杂程度远高于此。

既然国际收支并不能提供有效的资金流动信息，那么如何才能构建资金流动性的完整图景？答案是跟踪跨境资金流动+跟踪央行的行为。

影响境内外汇流动性的核心变量是跨境资金流动

与国际收支下顺逆差的视角不同，境内外汇资金流动性实际上在收付款环节就已经发生变动。以企业收汇为例，无论企业结汇与否，这笔美元均进入了境内，企业与商业银行结汇后，这笔外汇所有权由企业转移到银行。

所以跨境资金收付数据能很好的体现实际跨境资金流动情况。接下来，我们来分析跨境收付数据展示的，当前中国跨境资金流动的现状。

中国跨境资金流动特征：银行部门规模小于非银，非银部门仍由贸易主导

跨境资金流动的特征与一国产业结构、融资模式以及居民偏好相关。

中国银行业在国际金融体系中的影响力并不与中国经济在全球中的地位匹配，当前中国银行部门跨境资金流动规模小于非银部门。

当前非银部门跨境资金流动呈现三个特点：

首先，中国作为贸易大国，货物贸易也自然而然成为了非银部门跨境资金是第一大净流入分项。

其次，海外对中国的直接投资一直是企业资金重要来源，但中国企业较少在海外进行债务融资，直接投资是非银部门资金净流入的第二大来源。

最后，证券投资、服务贸易、初次收入和二次收入是非银部门跨境资金净流出项。

除跨境资金流动外，央行可以调节境内外汇流动性

除银行和非银部门活动产生跨境资金流动，影响境内外汇流动性外。央行也可以通过与银行进行交易，扮演外汇流动性调节的角色，调节境内外汇资金平衡。当前央行不一定与商业银行进行结售汇活动，但一旦商业银行与央行结汇，相当于这笔美元流动性从银行和非银部门流出，反之亦然。

贸易活动仍是影响人民币汇率的核心因素

跨境资金流动的特征决定了当前外汇市场需求较为单一，且外汇市场深度有限等原因，导致银行间外汇市当前主要受客盘结售汇驱动，而客盘结售汇力量主要来自于非银部门的贸易活动，所以当前贸易活动仍是影响汇率的核心因素。

目录

引言

不同于其他宏观变量，汇率是金融市场交易的结果，外汇市场参与者的行为都会影响汇率走势。对于汇率而言，资金跨境流动更贴近汇率价格形成的本源。

传统的理论和研究框架往往仅仅局限于对经济基本面以及国际收支的研判，而忽视了对资金流动的研究。实际上资金流动的变化，要远快于经济基本面等因素，引发汇率波动。这就意味着，仅仅从经济基本面出发判断汇率的走势，很可能会出现较大的偏差。

本文将解释为何传统的研究框架失效，尤其是国际收支平衡表的局限性，然后再尝试从资金流动视角，搭建境内外汇流动性框架，分析人民币汇率的特征。

正文

一、国际收支不等于资金流动

传统对汇率的研究大多依赖于国际收支平衡表，通过分析经常账户和金融账户的顺逆差，判断外汇资金供需情况。但实际上当前国际收支的统计已经略显陈旧，国际收支平衡所反映的顺逆差并不完全等同于资金流动。

主要有以下三个问题：

其一，国际收支中的经常账户的变化并不一定对应资金流动。

其二，国际收支中的金融账户无法完全反映外汇资金跨境流动。

其三，国际收支视角，无法完全解释跨国经营的主体的决策，以及其决策对资金流动的影响。

(一) 经常账户变动不一定对应资金流动

经常账户的变动可能并不对应着外汇资金流入流出，货物流和资金流可能存在偏离。

以采取信用证方式结算的进出口贸易为例，假设中国企业出口一批货物给美国企业，而美国企业通过信用证的方式进行结算。

在中国企业收到信用证但并未承兑时，对应中国企业资产端减记货物，增加应收账款，美国进口企业资产端增加货物，负债端增加应付账款。

当中国企业在中国银行将该信用证承兑后，此时银行会参与其中。首先，中国企业资产端减记应收账款，增加美元存款；境外进口企业，负债端增加美元贷款，减记应付债款。

对应着银行的资产负债变化为：银行境内承兑行资产端增加美元贷款，负债端增加美元存款；境外付款行资产端增加对美国进口企业的美元贷款，负债端增加对境内承兑行的美元负债，

对应到国际收支统计上，在信用证承兑前，出口国经常账户下记录顺差，金融账户记录逆差。对于非银部门和银行部门，外汇资金都没有流入。

而信用证承兑并且海外银行支付后，出口国经常账户不发生任何变动；金融账户下，子科目贸易信贷资产减少，而另一子科目贷款增加。但此时，非银部门外汇资金净流入，而银行部门外汇资金一进一出，净流入仍为0。

而国际贸易往往周期较长，再加上远期信用证的使用，导致实质上的贸易中的货物流动与资金流动存在较长时间的“时滞“，同时，贸易信贷统计从而使得国际收支平衡表的顺逆差不能真实反映外汇资金流动的实际情况。

（二）金融账户无法完全反映外汇资金流动

理论上，国际收支下的金融账户可以记录所有资金流动，但资金流动并不一定对应经常账户或金融账户的顺差或逆差。

例如，当一个美国企业将其存放在一家美国银行的美元转换为存在一家中国银行的人民币存款时，企业一般会首先给美国银行发送一个支付指令，让银行从其美元账户中提款。而中国银行接受该指令后，其负债端会新增一笔该美元兑换所对应的人民币存款，而对应资产端应该记上其存在美元托管行（假设为该美国银行）的账户的一笔新的美元存款。

反映到国际收支统计当中，经常账户和金融账户顺逆差并不会产生变动，但是实际上外汇供给已经增加。

中国银行的资产和负债同时增加，意味着金融账户的其他投资科目下，资产端和负债端同时扩大，但其他金融账户的净额仍为0。这一过程中，货币错配已经形成，银行部门外汇资金增加，中国银行可以实际使用的美元资金增加。

同样，当一个美国企业将其在中国银行的人民币存款转换为美国银行的美元的时候，国际收支统计当中，经常账户和金融账户顺逆差也不会产生变动，但是实际上外汇供给已经减少。

中国银行的资产和负债同时增加，意味着金融账户的其他投资科目下，资产端和负债端同时增加，但其他金融账户的净额仍0。但银行部门外汇资金减少，实际境内可以使用的美元资金减少。

（三）国际收支无法完全捕捉跨国企业的资金行为

国际收支统计的出发点是按照“居住地”区分。但当涉及到资金流动的时候，实际上国籍（涉及公司总部所在地，反映了公司的合并资产负债表）通常比居住地能提供更好的视角理解资金流动，以及其对汇率的影响。

对于跨国经营的企业而言，其本身具有两张不同币种计价的资产负债表，这也导致跨国企业具有内生的套息冲动。

当境内美元充足的时候，由于外币融资成本低于本币，企业可能倾向于在境内减少本币融资，增加外币融资。而这也导致了当本币相较于外币贬值时，企业又会倾向于减少外币融资，增加本币融资，从而导致外汇资金流动流出。

同样的例子，比如境外的部分主体，在本币相对于外币升值时，企业可能融入美元，并配置人民币资产进行套息，而在贬值时减少持有的人民币资产。

但如果仅仅从国际收支的视角是难以捕捉和理解这种行为的，因为这些资金的流动并不会改变国际收支账户的顺差或逆差情况。

二、影响境内外汇流动性的核心在跨境资金流动，央行可以调节跨境资金流动平衡

我国境内外汇流动性分为收支两方面：

其一，收入方面。境内外汇收入的来源主要包括货物和服务贸易出口、FDI等中长期资金流入、外汇投资人民币金融资产，以及境内主体进行的跨境外币融资（外币债、外币贷款、同业拆借等）。

其二，支出方面，外汇资金入境后形成境内美元资金池（包括央行外储和银行间美元市场），再通过支付货物和服务进口、对外直接投资、对外证券投资以及对外放款（外币债、外币贷款、同业拆借等）等渠道回流境外。

但如果仔细剖析收付环节所对应的资金流动过程，以及在各个主体资产负债表上是如何体现的，有助于我们更好理解境内外汇流动性是如何形成以及央行所扮演的角色。

我们以境内企业出口一笔货物收到外汇为例，

第一步，当境内企业向境外企业发出口货物，境外企业付款（假设以美元付款）给境内出口企业，货物在境内和境外企业之间转移。

第二步，境内企业收到货款后，形成外汇存款，企业可以自行选择是否与银行结汇。若结汇则这笔外汇存款转换成人民币存款，同时商业银行负债端美元存款减少，人民币存款增加。

第三步，商业银行获得外汇后，可以选择与央行结汇。若选择与央行结汇，商业银行资产端美元资产减少，人民币存款准备金增加；央行资产端外汇占款（外汇资产）增加，负债端人民币存款准备金增加。

经过上述三个步骤，出口所得外汇就转换成了央行外汇储备。在这个过程中我们需要注意到两个要点：

第一，实际上外汇流动性在企业收汇时就已经改变。

尽管企业不必然选择与商业银行结汇，但无论企业结汇与否，这笔美元均进入了境内，企业与商业银行结汇后，这笔外汇所有权由企业转移到银行。

第二，央行实际上充当外汇流动性调节的角色。

商业银行不必然选择与央行结汇，一旦商业银行与央行结汇，相当于这笔美元流动性从银行和非银部门流出；反之，央行出售外汇给银行，则增加了银行和非银部门的外汇流动性。

三、当前跨境资金流动的现状：贸易相关的资金流动占主导

当前中国外汇资金流动情况，主要可以分为非银部门和银行部门两大主体。对于人民币而言，当前货物贸易是主要驱动跨境资金流动的力量。

（一）非银部门资金流动主要由货物贸易驱动

我们以境内银行代客跨境收付数据为基础，来描述整个非银部门跨境资金流动情况：

货物贸易是非银部门跨境资金流动的最大分项。2022年全年，货物贸易收款金额3.89万亿美元、付款金额3.66万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为56%、59%，这与人民币汇率很大程度上由贸易决定的直觉是一致的。

证券投资是非银部门跨境资金流动的第二大分项。2022年全年，证券投资项收款1.51万亿美元，付款1.7万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为24%、28%。

直接投资是非银部门跨境资金流动的第三大分项。2022年全年，直接投资项收款0.71万亿美元，付款0.67万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为11%、11%。

服务贸易是非银部门跨境资金流动的第四大分项。2022年全年，直接投资项收款0.34万亿美元，付款0.38万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为5%、6%。

初次收入和二次收入是非银部门跨境资金流动的第五大分项。2022年全年，直接投资项收款0.08万亿美元，付款0.27万亿美元，占收款和付款总金额比重分别为1%、4%。

通过以上数据我们可以得出两个判断：

货物贸易相关的跨境资金往来是当前非银部门主要资金流动驱动因素。

货物贸易、直接投资是资金净流入的主要来源，而证券投资、服务贸易、初次收入和二次收入是资金净流出的主要来源。

（二）银行部门跨境资金流动体量小于非银部门

不同于非银部门，银行可以通过吸收境外存款、与境外金融机构资金往来、以及一些其他渠道的资金流入流出等等，都可能直接影响境内美元供给，从而逆转境内外汇市场的供需情况，所以银行部门实际上也是跨境资金流动的重要参与者。

但银行部门的跨境资金流动行为更加复杂且难以跟踪。

银行自营涉外收付款数据是未知，唯一可以获得的是银行自身结售汇的数据。这些交易一般具有共性，比如企业资本金本外币转换、外汇利润转换为人民币或用人民币购汇支付外方股东利润、支付境外系统服务费等，但实际上结售汇数据与跨境资金流动数据相差较大。

我们通过银行业对外金融资产负债规模，可以得到判断：当前中国银行业跨境资金流动规模小于非银部门。

截至2022年末，中国银行业对外资产规模为1.5万亿美元，对外负债1.35万亿美元，其中净资产0.16万亿美元。一般来说，跨境资金流动总规模并不会大幅高于总资产规模，所以实际上银行业的跨境资金活动总规模大概率要小于货物贸易的资金流动规模。

近年来，银行跨境经营活动对境内美元供需情况影响逐步加大。

第一，外币货币市场活跃度提升，部分流入的外汇资金通过参与拆借或回购等方式融出。

2020年以来，大量外汇资金流入到境内银行体系，境内银行通过购买返售资金的方式融出大量资金，在外汇市场上提供美元流动性。

从参与者的分布来看，银行间外币回购市场参与者主要是境内银行、境内银行的境外分支机构以及财务公司。所以有可能是境内银行的境外分支机构通过回购方式从境内银行获取了这部分外汇资金以满足其在当地的业务需要。

第二，中国银行业海外借贷活动活跃度大幅提升。

2020年以来，境内银行对外存贷款规模大幅提高，从2020年6月末的8922亿美元上升到了2022年12月的9883亿美元，这一点也可以从国际投资头寸表中得到印证，国际投资中贷款规模从7488亿美元上升到9813亿美元。

央行在2021年三季度货币政策报告中也提到“境内主体因流动性管理需要增加在境外的存贷资金运用，以及境内机构境外应收款增加”，反映了境内银行在境外的资金活动有所提升。

四、资金流动视角：企业贸易活动仍是影响汇率的核心因素

当前在岸人民币汇率的交易主要在两大市场：银行零售市场和银行间外汇市场，汇率价格实际上是在银行间外汇市场形成。

外汇零售市场的参与者主要是中小企业或个人结售汇，而银行间外汇市场主要是境内外银行、非银金融机构、跨国企业财务公司等参与方。

但我国银行间外汇市场主要受客盘结售汇驱动，客盘结售汇力量主要来自于贸易活动。

其一，由于当前非银部门的资金流动要大于银行部门。货物贸易项下的资金流动体量最大，这部分企业或个人的结售汇更多集中在外汇零售市场进行。

其二，银行结售汇业务面临严格的监管指标。当前除部分做市商银行外，大多数银行开展结售汇外面临严格的综合头寸限额管理，以为防止银行囤积外汇和过量抛售外汇，导致银行必须要在银行间外汇市场平盘以满足监管要求。

其三，监管对于外币融资相对严格，跨境融资活动并不活跃。我国对于国有商业银行、境内中外资机构、境内中资企业等国际借贷均有严格的数量管控，导致我国无论是企业部门还是银行部门，尽管可能自身杠杆率很高，但其中以外币计价的债务比重非常低。

其四，外汇市场深度不够，需求较为单一。无论是以银行间外汇市场即期成交量，还场外成交量等指标与贸易总额相比，我国外汇市场流动性和深度都是较低的，而单一的需求导致贸易带来的结售汇需求是外汇市场主要力量。

风险提示

汇率政策超预期，海外货币政策超预期。