投资要点：

(资料图片仅供参考)

核心观点：端午假期旅游消费相比五一明显走弱，去年底市场关于“释放超额储蓄、带动消费强劲增长”的期待没有在今年上半年如期兑现，居民部门的就业和收入预期仍弱。但我们认为我国居民部门并没有“资产负债表衰退”，负债水平尚可、资产价格没有暴跌，居民减少支出、增加储蓄的目的也不是为了偿还负债，提前还贷更多是由于存量和新增贷款利差较大等原因，这些都与“资产负债表衰退”有本质区别。更值得关注的是居民部门资金流量的变化，疫情三年居民收入增速受损较大，同时刚性消费支出和还本付息支出快速增长，收支两端挤压之下，居民扣除刚性支出的实际可支配收入增速可能不及疫情前的一半。未来居民的“钱包”修复会带来消费的第二轮复苏，但相比年初的第一轮复苏会相对长期而缓慢。

居民部门出现资产负债表衰退了吗：（1）从三方面特征来看我国居民部门是否出现资产负债表衰退：一是负债水平是否偏高；二是资产价格是否暴跌；三是居民经济行为，是否主动减支增储去杠杆以修复资产负债表。

（2）从债务水平来看，我国居民部门2019 年资产负债率仅为10.8%左右。从杠杆率和债务收入比来看，我国家庭部门负债处于国际比较的中上游位置，高于同一经济水平的发展中国家，但低于大部分发达国家，更是远低于发达国家的历史高点。

（3）我国资产价格并未出现暴跌，近三年房地产和股票价格的回撤均小于2015年。居民部门资产负债率预计仅小幅上升0.6 个点左右，没有出现衰退和失衡。

（4）虽然当前居民部门有减少支出、增加储蓄、偿还贷款的倾向，看似符合资产负债表衰退时期的特点，但这三种行为背后的逻辑与资产负债表衰退有着明显不同。居民减少支出、增加储蓄，早在2020 年就开始出现，而当时居民部门仍在加杠杆。减支增储不是为了偿还负债，而是处于在收入不确定时增加应对风险的预防性储蓄。而近期的提前还贷也并非由于“资产负债表衰退”，更多是受房贷利差驱动，也不是全部居民部门的行为，而是以固定利率贷款的家庭为主。

家庭收入和支出有哪些变化：（1）从三套数据看疫情后居民收入：可支配收入和城镇非私营单位工资的增速下行至疫情前70%-80%，而上市公司平均薪酬增速降幅较大，下行至疫情前40%左右。

（2）将各行业非私营和私营单位平均工资按照疫情前后的增速不同，分为四个象限：①约六成（12/19）行业位于左下象限，这部分行业疫情后的薪资增速明显低于疫情前。以整体工资来看，城镇非私营单位疫情后薪资增速是疫情前的78%左右，而私营单位为87%。②左下象限中，水利环境和公共设施、教育、房地产三个行业的私营单位工资在疫情后受损最严重，增速仅为疫情前的6%、15%、21%。

③知识密集程度越低的行业，工资增速受损越严重，反之亦然，两个例外是教育业和农林牧渔业。

（3）消费和债务的刚性支出挤占居民收入。食品和居住两项是刚性消费支出，2020年以来，刚性支出在消费中的占比整体呈现趋势性上行，今年一季度为55.1%，较2019 年同期高2.1 个点。除了刚性消费支出外，债务还本付息支出也会对居民可支配收入构成侵蚀，2022 年我国居民可支配收入的15.8%用于还本付息支出。

（4）综合考虑收入减速和刚性支出扩张两个因素后，居民部门实际可支配收入的增速可能不及疫情前的一半。资金流量表中居民部门可支配收入增速在疫情前（2014-2019）均值为8.8%，疫情后（2020-2022）为6.4%，增速相当于疫情前的七成左右。但考虑到刚性消费支出和还本付息支出的快速增长，侵蚀了居民收入。扣减刚性支出后，居民部门实际可支配收入增速的均值从8.2%降至4.0%，增速不到疫情前的一半。

从居民的“钱包”看消费修复：居民的“钱包”将长期缓慢修复，意味着未来消费仍有进一步复苏空间。第一轮消费复苏动力来自于疫情后人员流动恢复，年初消费复苏快速而强劲；第二轮消费复苏动力来自于居民部门的逐步修复，未来的消费复苏将是相对长期而缓慢的。

风险提示： 青年就业压力较大；出口下行超预期；房地产市场下行超预期。