当前寿险股的短期矛盾在于，不断下修的经济预期和降息环境，一方面对负债端储蓄类产品的需求有明显催化，但另一方面又对资产端新钱的配置和权益投资带来压力。最近股价的波动，主要反应的就是资负两端多空因素的交织。

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中期而言，后面老产品停售之后，由于一部分储蓄需求提前释放、保险公司主推的新产品形态发生变化，势必会有一个过渡和观望期，期间新单数据大概率会阶段低迷，这一点应该已经被大部分投资人充分预期。但分歧在于，这个过渡期之后，寿险行业是继续维持中周期向上的趋势？还是像过去几年那样又回归颓势？

从渠道来看，上市公司个险渠道的崩塌趋势已经基本结束，部分公司核心人力已经企稳，更重要的是，一部分寿险分支机构里面，基层的经营模式正在朝长期可持续的方向转变。

如果仔细复盘过去三年多的寿险下行周期，疫情只是助推器，而不是本质原因。 此前在平安的文章里面提过，过去近20年里面，内地寿险行业的代理人渠道一直都是大进大出的金字塔模式，这种模式在低寿险渗透率阶段是最有规模扩张效率的，但也是粗放、逆专业化的。大进大出模式下，保险公司也无暇投入资源来培育代理人的获客能力和复杂产品销售技能，所以展业模式变成了“低职业化代理人+大单品打天下”，供给端同质化严重，触达不到中高净值客户、触达不到多元需求。

2019年，这套模式基本上走到了头，体现为增员乏力、重疾险大单品越来越难销售。不同公司采取了不同应对：平安和太保选择主动改革，但疫情到来之后，演变成了休克式的下滑；中国人寿选择渐进式改良，疫情期间变化最少，所以阶段性负债端表现最优；新华选择了发力银保；未上市公司里面，泰康继续深耕养老生态，大家保险探索独立代理人模式；更多的中型公司，是不知道该怎么办，只能随行就市。整体而言，疫情期间寿险行业的下行，实质上是对过去二十年旧模式的纠偏。

连续三年下滑后，一部分公司的转型效果已经开始显现。以太保为例，2022下半年开始，太保的NBV同比率先转正，这里面虽然有业务节奏、基数的因素，但也看到，经过主动清虚之后，太保的核心人力在逐步企稳、核心人力的产能和保单品质指标也在提升。量化指标改善的背后，太保基层的经营模式也在朝良性转变，招募门槛明显提升，淡化开门红、产说会这种运动式营销模式，代理人激励向营销倾斜、淡化组织利益、鼓励多元化产品销售；在一些头部的分支机构，也探索出“内勤外勤化、外勤内勤化”的新模式。短期而言，这些转型动作不会带来新单的爆发，甚至会压制规模，但一旦这些转型设计能在大部分分支机构落地，组织力的提升将会是巨大，未来持续增长的可预见性将会大幅提升。

对于太保、平安而言，目前渠道转型还在进行时，转型红利的释放类似剩余边际摊销，也会是一个持续显现的过程。

从需求端来看，地产长周期下行拐点的到来和保险产品的特殊优势，决定了居民财富从地产系统性转移至金融资产的起始阶段，储蓄类的寿险产品会是承接容量最大的品类。这一趋势可能在去年已经开始，今年越来越清晰，而且未来会持续2-3年或更久，不会因为阶段性炒停、降保证利率而终止。

如果简单定位保险产品为可选消费品，那么保险需求应该与可支配收入的预期高端关联，而且劣后于大部分必须消费品。但实际上，保险需求应该两分来看：对于纯保障类产品，确实是偏可选消费的逻辑，只有居民收入预期提升，医疗险、意外险这些产品的需求才有持续增长；但对于终身寿险、年金险等储蓄类产品，更多是存量财富进行资产配置的逻辑，需求要看居民存量财富规模、整体风险偏好、其他竞品的持有体验。

过去几年，储蓄类产品在NBV占比中提升，很大程度上是保障类产品下滑带来的被动结果，权益市场波动、理财产品破净，也有一定推动。但今年以来，草根调研看到的一个重要变化是，储蓄类产品里的大单越来越多，而且很多大单的资金来源不是基金、银行理财的赎回再配置，而是出售二手房的回款。对应到房地产市场上，今年二手房成交相对新房活跃，但很多二手房业主售房后，并不是继续参与换房循环，而是选择套现离场。我没有拿到具体统计数据，但跟踪保险、地产两个行业，都看到微观的验证。

很长时间以来，房地产都是中国居民财富的大头，目前占比可能仍超过50%，长达20年的地产繁荣周期，也在居民端积累了庞大的账面财富和对长期稳定增值诉求的心理惯性。当下房地产进入长期下行拐点已经是明牌，除了少数的高能级城市，多数城市面临的都是高地产库存（广义库存）、正在收窄的新房-二手房价差和趋弱的需求。当一部分人系统性地从地产里降杠杆、撤离现金之后，这部分资金会去哪儿？

由于中国经济的存量结构里，地产权重仍然很高。在去地产的初期，经济预期和资本市场的赚钱效应肯定是不好的。这就带来一个微妙的现象，寿险行业负债端的逆周期属性被放大。地产与经济预期越差，无风险利率下行压力和居民的风险偏好就越低，寿险作为唯一有长期锁定收益的金融产品的相对吸引力越强。 有的人可能看不上3%-3.5%的长期收益水平，但对于大部分没有主动投资能力的人而言，家庭资产中放一部分长期储蓄产品，会更踏实。随着房价滞涨、局域市场下行的压力持续体现，这一部分需求会进一步释放，而且持续的周期和需求的空间可能会超过行业预期。

短期而言，到了三季度，目前3.5%预定利率的传统险产品可能就会停售，保险公司的主力产品大概率会转向2.5%保证利率+超额分红的分红险。这肯定会带来一段观望，但从台湾的经验看，在逐步的降息周期中，每一次降息后，都会带来储蓄型保险需求的增量。

综上我认为，对于寿险行业而言，当下是一个重大的战略机遇期，地产行业20年的繁荣与寿险行业20年的粗放发展在同一个时间窗口迎来拐点。虽然短期而言资产端面临一定压力，但是负债端如果能把握渠道转型和储蓄险需求爆发的共振，以储蓄产品为入口，提升在居民财富端的比重，在多数行业承压下实现逆势增长，那么未来经济预期逐步转好之后，将具备更好的客群与渠道基础。

具体到投资上，目前除了国寿A以外，所有保险股仍然都是低估的（即使考虑现在的利率环境）。我更关注有长期逻辑的太保和平安。对于太保 ，希望公司能继续坚持做正确的事情，不因管理层变动而变化；对于平安，平安依然是底子最好、经营最市场化的中资公司，但要看到最近几年同业的积极变化，希望集团能再次拿出创业精神，大胆、大批量的启用优秀的年轻人。

$中国太保(SH601601)$$中国平安(SH601318)$$中国人寿(SH601628)$