注：本文为《财经》杂志约稿，发表于2023年6月30日，原名为“人民币年内两次贬值有何不同”。转载请务必注明出处。文中配图摄于北京望湖公园。

2023年6月28日，人民币兑美元汇率中间价下跌至7.2101，与2022年年底相比下跌了3.5%，与2023年上半年汇率高点（1月16日的6.7135）相比下跌了7.4%。2023年6月21日，人民币兑CFETS（外汇交易中心）货币篮汇率指数下跌至96.49，与2022年年底相比下跌了2.2%，与2023年上半年汇率高点（2023年2月10日的100.53）相比下跌了4.0%。

【资料图】

2023年5月18日，人民币兑美元汇率中间价年内首次破7。6月1日与6月26日，人民币兑美元汇率中间价连续跌破7.1与7.2。

下一个关键的点位是7.2555，这既是2022年11月4日的人民币兑美元汇率中间价，也是自2015年8·11汇改以来人民币兑美元汇率中间价的最低点。一旦跌破这一点位，那么人民币兑美元汇率就将跌回2008年1月的水平，达到过去15年内的新低。正因为如此，近期人民币兑美元汇率的贬值引发了市场高度关注。

图1 2023年以来人民币兑美元 以及兑CFETS篮子汇率走势 注：数据引自CEIC。

两次贬值内涵不同

如图1所示，自2023年年初至今，人民币兑美元汇率中间价发生了两次贬值。第一次贬值发生在2月2日至2月27日，人民币兑美元汇率中间价由6.7130下降至6.9572，贬值了3.6%。第二次贬值发生在5月11日至6月28日，人民币兑美元汇率中间价由6.9101下跌至7.2101，贬值了4.3%。

这两次贬值的幅度相似，但内涵大不相同。这是因为，在第一次贬值期间，人民币兑CFETS货币篮非但没有贬值，反而略微升值。而在第二次贬值期间，人民币兑CFETS货币篮大幅贬值，由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，贬值了2.5%。换言之，在2023年2月，人民币仅是兑美元贬值，人民币有效汇率并未贬值。而在2023年5月、6月，人民币兑美元汇率与人民币有效汇率均显著贬值。

近年来，人民币兑美元汇率走势与美元指数走势高度负相关。如果美元指数上升（也即美元对其他主要发达国家货币汇率升值），人民币兑美元汇率中间价通常会贬值，反之亦然。正是因为人民币兑美元汇率走势与美元指数走势相反，这就维持了人民币有效汇率的大致稳定。然而如图2所示，在今年上半年人民币兑美元汇率的两次贬值期间，美元指数的走向是不同的。

在今年2月人民币兑美元第一次贬值期间，美元指数的确大幅反弹，且两者维持的时间长度基本相当。然而，在今年5月、6月人民币兑美元第二次贬值期间，美元指数虽然也出现了反弹，但一则反弹的幅度明显弱于今年2月，二则反弹的持续时间并未持续太久。例如，进入6月之后，美元指数就明显呈现回落趋势。然而在6月，人民币兑美元汇率却继续贬值。例如，5月31日至6月28日期间，美元指数下跌了1.4%，而人民币兑美元汇率中间价贬值了1.8%。在美元指数回落的同时，人民币兑美元汇率仍在贬值，这自然就会导致人民币有效汇率的下行。

图2 美元指数与人民币兑美元中间价走势 注：数据引自CEIC。

综上所述，尽管在今年2月与今年5月、6月人民币兑美元汇率发生了两次显著贬值，但2月贬值的主要原因是美元指数显著走强（外因），人民币有效汇率并未下降。与此相对的是，5月、6月贬值的主要原因可能并非美元指数走强，更可能是内部因素，由此导致人民币有效汇率显著下降。

通常而言，中美利差的变动会带来短期跨境资本流动，进而对人民币兑美元汇率产生影响。如图3所示，2023年年初至今，美中利差（也即美国10年期国债收益率减去中国10年期国债收益率）发生了两次显著上行。第一次发生在2月，主要原因是美国10年期国债收益率上行。第二次发生在4月、5月，该时期内美国收益率上升与中国收益率下降同时并存。但在6月，美中利差基本上稳定在1个百分点左右，并未继续扩大。换言之，中美利差变动可以解释2月与5月人民币兑美元汇率贬值，但不能解释6月人民币兑美元汇率贬值。

图3 中美长期利差走势 注：数据引自CEIC。

行文至此，我们基本上可以得出结论，外部因素可以很好地解释2月人民币兑美元汇率的贬值，也可以部分解释5月人民币兑美元汇率的贬值，但难以解释6月人民币兑美元汇率的贬值。因此，今年人民币兑美元汇率的第二次贬值，很大一部分原因要归因于内部因素。

经济下行成后期主因

从内部因素来看，与2023年一季度相比，二季度中国宏观经济增长显著走弱，这可能是人民币兑美元汇率贬值的最重要原因。

从三驾马车的增长格局而言，固定资产投资增速的回落最为显著。2023年3月，固定资产投资累计同比增速为5.1%，其中制造业、房地产、基建三大投资累计同比增速分别为7.0%、-5.1%与8.8%。到2023年5月，固定资产投资累计同比增速下降至4.0%，上述三大投资累计同比增速分别下降至6.0%、-6.0%与7.5%。以美元计价的出口同比增速回落也很显著，由2023年3月的14.8%下降至4月的8.5%，继而下降至5月的-7.5%。虽然受同比因素推动，3月至5月的社消零同比增速均超过10%，但5月的增速也从4月的18.4%回落至12.7%。

价格指数的下行同样令人忧虑。CPI同比增速由1月的2.1%下降至5月的0.2%，核心CPI同比增速由1月的1.0%下降至5月的0.6%，PPI同比增速则由1月的-0.8%下降至5月的-4.6%。值得注意的是，PPI同比增速的下降意味着企业真实融资成本的快速提升，而这必然会影响到未来的工业生产与制造业投资。

今年最引人注目的是年轻人失业率的持续攀升。2023年1月至5月，虽然调查失业率由5.5%下降至5.2%，但16岁-24岁群体的调查失业率却由17.3%上升至20.8%，创下有记录以来的新高。

高频金融数据同样印证了经济增速下行与内部需求不振。一方面，狭义货币M1同比增速由1月的6.7%下降至5月的4.7%，M1与M2(广义货币供应量)的剪刀差则由1月的5.9%扩大至5月的6.9%；另一方面，5月社会融资规模与人民币贷款同比增速分别下跌至-44%与-33%。

综上所述，国内总需求不足导致经济增速下行，这应该是今年5月、6月人民币兑美元汇率连续贬值的最重要原因。相比之下，虽然美国经济同比增速不如中国，但美国失业率（5月为3.7%）低于中国，美国核心CPI增速（5月为5.3%）高于中国。这意味着，当前中美经济周期处于不同阶段，美国经济存在过热迹象，而中国经济存在过冷迹象。宏观经济层面的差异性决定了两国货币汇率的走势。

人民币未来走势如何？

未来人民币兑美元汇率走势何去何从呢？

从外因来看，由于迄今为止美国经济韧性超出市场预期，尽管美联储在今年6月停止加息，但目前市场预测，美联储至少可能在今年7月与9月的议息会议上再加息两次，每次25个基点。此外，今年年内美联储降息的可能性目前来看已经非常低。这就意味着，在今年下半年，无论10年期美国国债收益率还是美元指数都可能继续处于较强的区间。即使出现回落，回落的幅度也不会太大。

从内因来看，今年下半年中国经济增速依然面临一定的不确定性。如果近期中国政府能够顺应市场预期，推出一揽子宏观经济政策来激活国内需求、消除负向产出缺口，那么中国经济在今年下半年的表现将会明显强于二季度。但如果新的宏观政策组合迟迟没有到位，或者规模明显低于市场预期，那么下半年中国经济增速可能会再度弱于预期。尽管从基期因素来看，今年中国经济增速保5基本上没有问题，但真实经济增长状况将是明显不尽如人意的。

换言之，汇率的经济晴雨表功能，在2023年表现得尤为突出。2023年下半年中国经济走势相对强弱，将会直接影响人民币兑美元汇率走势。在乐观情景下，今年下半年人民币兑美元汇率有望止跌回升，重返6区间，年底或在6.8上下。在悲观情景下，今年下半年人民币兑美元汇率可能继续贬值，年底或在7.5上下。

最后值得一提的是，虽然今年人民币兑美元汇率出现明显贬值，但迄今为止中国央行并未明显干预外汇市场。这一点无疑是值得赞赏的。一方面，人民币兑美元汇率弹性的增强，能够帮助中国央行增强货币政策独立性。在当前的宏观形势下，容忍人民币兑美元汇率适当贬值，能够帮助中国央行打开降息的空间。另一方面，在国内经济形势不景气与出口增速下行压力较大的背景下，人民币有效汇率的适当贬值也有助于稳定贸易增长。（作者：张明 为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）